为什么算法稳定币 UST 有价格脱钩？

一、大地

(一）模型：双币模型

1、双币

Terra System 内部有多种代币，仅稳定币就与许多不同的法定货币挂钩。与美元挂钩的 TerraUSD (UST) 拥有最大的市值和交易量。与韩元挂钩的 TerraKRW (KRT) 用于 Chai Payment 应用程序。这里我们主要讨论UST。

LUNA：LUNA是Terra协议的治理代币。交易在区块链上记录和验证，以换取交易费用的奖励。

UST：Terra 系统中有多种代币，仅稳定币就与许多不同的法定货币挂钩。与美元挂钩的 TerraUSD (UST) 拥有最大的市值和交易量。与韩元挂钩的 TerraKRW (KRT) 用于 Chai 支付应用程序。这里我们主要讨论UST。

2、实现原理

UST之所以能以1:1美元实现稳定兑换，是因为LUNA吸收了UST的波动性，是通过套利实现的。 Terra 的算法设计让 1UST 始终可以兑换价值 1USD 的 LUNA，价值 1USD 的 LUNA 也可以兑换 1UST。这样的模型让套利者在 UST 价格偏离 1 美元时有无风险的套利机会，套利行为会使 UST 价格回到 1 美元。

3、实现模拟

下面是一个简单的例子供大家理解：

假设 UST 在市场上的交易价格为 1.@ >$1。

-套利者向协议发送价值 1 美元的 LUNA Token

-协议会同时烧掉这 1 USD LUNA Token 和铸造 1 UST

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- 然后套利者在市场上以 1.@>$11 的价格出售这 1 个 UST，从而产生 0.$1 的价差

最终结果：UST 通货膨胀，而 LUNA 通货紧缩。 UST 扩张和 LUNA 收缩同时发生，导致 LUNA 代币持有者随着价格上涨而增值。由于市场供应的增加，UST 的价格将逐渐回到 1 美元。

相反，假设 UST 在市场上的交易价格为 0.$90。

- 套利者将在市场上以 0.$90 购买 1 UST 并将其发送到协议

- 套利者在 Terra 协议上将 1 UST 换成 1 美元 LUNA。

- 然后套利者以 1 美元的价格出售他的 LUNA，赚取 0.1 美元的价差。

最终结果：UST 通货紧缩，LUNA 通货膨胀。 UST 供应收缩将价格推回 1 美元。

(二）模型分析

算法稳定币实现的关键是价格稳定，而价格稳定需要一个可行的经济模型来实现系统平衡。在算法稳定币方面，需要有真正的需求。投资者是逐利的。与实际超额抵押物背书的DAI，或政府背书、美元抵押的USDC相比，持有算法是稳定的。硬币的风险很高。所以，一个算法稳定币要想成功，不仅需要有完善的经济模型，还需要打造真实的应用场景。

在经济模型方面，Terra 打造了一套对偶币的算法稳定币模型，利用 LUNA 来吸收 UST 的波动，利用套利来维持平衡。在应用场景方面，Terra系统中的Anchor是必不可少的。

1、“无风险收益”带来的高需求

Anchor 是 Terra 网络上的一种借贷协议，可为 UST 存款人提供 20% 的平均年化收益率。稳定币 20% 的年化收益率在 DEFI 市场上绝对具有吸引力。区块链行业也需要讲讲金融经济常识的基本规律。当一种货币和另一种货币的购买力几乎相同，但利率差异非常明显时，利率高的货币就会受到影响。低利率货币具有虹吸效应。人们会追随愿意持有高利率的货币，因此人们会卖出低利率货币，买入高利率货币，从而推高高利率货币的汇率。 UST也不例外 只是UST的上行压力被LUNA吸收了（UST通胀，LUNA通货紧缩），这也是LUNA在过去一年暴涨的原因之一。

Anchor平台的高质押利率造就了UST新一代，为投资者持有高风险稳定币提供了绝佳的应用场景和无可辩驳的理由。

2、高产能否持续

20% 的收益率在 DEFI 领域听起来并不高，但重要的是要注意，Anchor 向资金提供者或存款人支付的收益以 UST 支付，并且 Anchor 没有 UST 铸币权。而且与使用自己平台发行的代币作为激励的借贷协议不同，Anchor 支付的是真钱。那么Anchor的收入能否平滑20%的收益率甚至实现盈利呢？以下使用的所有计算数据均截至当天结束。 2022 年 4 月 20 日。

贷款利息收入

贷款协议长期运作的逻辑是以低利率吸引存款，然后以高利率放贷。然后Anchor可以赚取高利率。可以按20%的利率发放贷款吗？答案是不。 Anchor 的 Borrow APR 为 11.@>8%，如果扣除 Ancho r 奖励的 ANC，则实际借款利率为 5.12%。平台总贷款3,124.5M，则年利息收入3124.5*11.@>8%=368.69M

抵押收入

Anchor 的收益不仅来自借款人支付的利息收入，而且借款人在借款 Mortgage 时需要多付，Anchor 将使用抵押品进行再投资获得收益。 Anchor 上的抵押品主要由 bLUNA 和 bETH 组成。 Anchor将在Terra网络质押bLUNA获得质押收益，bETH将在Lido平台质押获得质押收益。 bLUNA的收入=4,461.@>86.98%=311.@>43M； bETH收益=1,784.73.8%=67.81M

(#networks)

(#networks)

除了维持生计

Anchor的年存款利息约为2448.63M（12570.69M*19.48 %），经过前面的计算，Anchor的年收益约为368.69+311.@>43+ 67.81=747.93M。也就是说，如果Anchor继续保持如此高的存款回报率，每年将损失约17亿美元。

(三）死亡螺旋什么时候来？

Anchor平台目前吸纳了约158亿美元的UST存款（净存款+质押），UST流通量约1.77.2亿美元，也就是说Anchor吸纳了市场上 89% 的 UST 流量，一旦 Anchor 无法吸引这部分 UST，投资者将无处可放 UST。

从前面的分析不难看出，Anchor的高存款利率是不可持续的，而Anchor可以保持这个收益率。维持在 20% 并存活到今天的核心原因是 LFG（Luna Foundation Guard）一直在向 Anchor 注入血液。所以UST能不能稳定的逻辑链就变成了，Anchor必须稳定，Anchor要稳定就必须稳定。依靠LFG来稳定。 LFG 已成为整个 Terra 算法稳定币系统的最终背书。为了给市场信心，提高自身的降低风险能力，LFG近期采取了一系列措施，包括增加BTC储备，变相利用BTC背书UST，但这些都无法解决Anchor入不敷出的局面。

从长远来看，我认为UST的死亡螺旋很有可能发生，死亡螺旋的方式有很多种。简直就是区块链行业的黑天鹅事件。 LUNA在短时间内跟随大盘出现瀑布式暴跌。当LUNA的市值低于UST的市值时，就会触发恐慌阈值，因为1UST不能完全兑换成1。美元的LUNA甚至不需要达到这个阈值。投资者会因为恐慌而疯狂抛售UST。同时，由于 UST 的脱钩，套利者将利用 UST 铸造更多的 LUNA，并将其释放到恐慌性下跌的市场中。 LUNA 的价格会被进一步压制，于是就形成了死亡螺旋。还有一种方式是 Anchor 在支持 20% 的收益率时不能选择降低存款收益率。当这个收益率下降到一定的门槛时，大多数持币者认为，当风险和收益无法匹配时，Anchor Reservoir 中 158 亿美元的 UST 就会像闸门打开一样倾泻而出，稳定币交易市场将无法承受如此巨大的交易所冲击，将进一步引发死亡螺旋。

二、奥林巴斯

(一）模型：单币模型

1、单币

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OHM 是 Olympus DAO 推出的算法稳定币。没有治理令牌。 Olympus 是一种单代币机制，只有一个代币 OHM，它既是稳定币又是治理代币。

2、实现原理

Olympus DAO是DAO治理，它有一个PCV，PCV是协议控制值，通过协议控制国库储备大王币是什么，实现OHM增发或回购机制，实现债券机制，进而推动OHM趋向保持“稳定”。这里的稳定性和传统意义上的稳定币的稳定性是不一样的。 OHM 不强制要求 1OHM 必须等于 1DAI，但要求 1OHM 后面必须有未发行的 1DAI 储备

3、实现模拟

OHM 锚定的稳定币是 DAI。这里需要强调一下，这里的锚定只是强制要求，每增发一次OHM后面一定要有1DAI，但并不要求1OHM=1DAI。同时，OHM的增发量和销毁量由ICV（Infation Control Variable）和DCV（Deflation Control Variable）控制。当 OHM 偏离 DAI 的价值时，协议不会无限量发行返还价格。

具体流程是当1 OHM大于1DAI时，协议会添加并出售OHM；当 1 OHM 小于 1DAI 时，协议会回购并销毁 OHM。也就是说，锚定是通过通货膨胀或通货紧缩模式实现的。

同时，奥林巴斯协议可以从 OHM 价格高于或低于 DAI 中受益。该协议将把 90% 的利润分配给 OHM 的质押者，将 10% 的利润分配给 Olympus DAO 国库。为什么奥林巴斯不管通货膨胀还是通货紧缩都能盈利？这是一个简单的例子。当 1OHM=2DAI 时，协议会发行额外的 OHM 并以 2DAI 的价格出售，而协议只需要 1OHM 背后的 1DAI 来支持，那么额外的 DAI 就是协议的收益。可以发布新的 OHM。当1OHM=0.5DAI时，协议会回购OHM，但协议付出的代价是0.5DAI，DAI的准备率更高。

奥林巴斯除了增发和销毁外，还有Bonding机制。这种机制很简单，奥林巴斯将推出 OHM 债券。比如1 OHM的当前价格是100DAI，而这个债券的价格是95DAI（实际的债券价格确定方法比这个复杂，债券价格=无风险价值/溢价），投资者需要兑换LP代币等值的 OHM/DAI 交易对，5DAI 的差额就是投资者的收益。在这个过程中，奥林巴斯吸收了大量的LP代币，为市场提供了充足的流动性，同时也在流动性池中质押了大量的OHM。

(二）模型分析

高质押收益率+通胀经济模型带来(3,3）均衡

here 回到前面提到的问题，经济模型看起来很完美，但为什么投资者愿意持有算法稳定币而不是那些有可靠抵押品的？ OHM的应用场景有哪些？核心应用场景和上面提到的 Terra 没有太大区别，就是质押收益。 OHM的质押收益率可以达到年化7900%甚至更高。 OHM能够实现超高回报率的主要原因有两个。复利，OHM 的质押池不要求投资者退出并重新质押自己的利润。 OHM 将每 8 小时再投资一次。二是其特殊的经济模式。如前所述，当 OHM 的价格高于 1 美元时，OHM 将进入通货膨胀模式，部分通货膨胀的 OHM 将作为 Staking 矿池的收入来源。

通过完整的经济模型和高回报率，奥林巴斯实现了博弈论的纳什均衡，也就是很多人说的(3,3）池。总之，因为OHM有一个Staking后的超高回报率大王币是什么，而且只要大家质押，市场上流通的OHM就会减少，所以OHM的价格会降低，上涨后协议会继续通胀，收益率会上升，所以市场上持有OHM的人会选择质押而不是卖出。所以当OHM上线时，价格一路上涨，最高价超过1300美元。

(三）死亡螺旋还在这里

很多人都忘记了，或者不愿意记得纳什均衡有(3,3）这个均衡点)还有(-3,-3）这个均衡点，这是一个很币圈流行的说法，那就是死亡螺旋，如果OHM的价格能一直上涨，那一切都好说，但是如果OHM的价格继续下跌，导致协议的增发能力减弱， OHM质押收益减少，OHM质押量减少，市场上OHM供应量增加，进一步导致价格下跌，这个过程会很快发生，也是开始的触发点还是价格下跌的幅度 造成死亡螺旋并不需要太多，因为参与打鼓过花游戏的人不了解庞氏骗局的真相，但每个人都相信他们会不是最后一个。聪明人无处不在，聪明的人总能做到。它跑得很快，引发了一系列连锁反应。

众所周知，OHM 的价格在 2021 年 10 月达到 1,350 美元左右的峰值，几周后达到峰值。截至 2022 年 4 月 22 日，OHM 的价格约为 70 美元。

1.1@>FRAX

(一）模型：双币模型

1、双币

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FRAX：稳定币，锚定在 1 美元。

FXS：治理代币，收取铸币税，总量1亿，和Terra一样，FXS设计的主要目的是吸收FRAX的波动性，让FRAX的价格稳定

2、实现原理

Frax协议在初始阶段完全抵押，然后通过算法调整抵押率，实现部分抵押。

在初始阶段，Frax 会设定 100% 的抵押率，这意味着在铸造 1FRAX 之后必须抵押 1USDC。抵押贷款利率根据水油价格调整。当 frax 的价格大于 1 美元时，说明市场供大于求，抵押率会逐渐下降，抵押美元的比例会下降。当 frax 价格低于 1 美元时，说明市场供大于求，那么抵押率会逐渐上升，抵押美元的比例会增加。这里的逻辑是，当FRAX的价格高于1美元时，就反映了市场对FRAX的认可，那么市场能够承受的持币风险就更高。这时，可以通过降低抵押率来增加持有FRAX币的风险。减少需求。

3、实现模拟

假设当前 1 FRAX=1.@>1 USDC，抵押率为 80%，那么套利者可以用 8000 USDC 和 FXS 以 $2,000 的价格铸造 10,000 FRAX，然后在市场上卖出 10,000 FRAX 1.@>$1，套利者获得 1,000 USDC。国库收到USDC后，将USDC存储或再投资作为抵押品，FXS直接销毁。反之，当 1FRAX 价格低于 1USDC 时，可以反向套利，使价格回到 1 美元（注：为了计算方便，这里忽略了铸币税，直接用 FXS 和直接支付铸币税销毁）

(二）模型分析

AMO（算法自动做市）

FRAX 引入了 AMO 算法自动做市机制。简而言之，这个机制是基于算法，​​参考当前的 FRAX 抵押率，将抵押再投资到 FRAX 抵押池中，创造收益来支持整个协议的持续发展。前面说过，FRAX的抵押率会动态调整，而这个调整过程会让抵押价格和协议的抵押率有偏差，所以协议可以把闲置的USDC放到DEFI项目上市场赚取收益，参与的 DEFI 协议包括 Curve、AAVE 等。值得一提的是，FRAX 和 Convex 以及 do 持有大量的 CVX，这使得 Curve 上与 FRAX 相关的流动性池有很大的流动性激励。 2021年10月后，FRAX上AMO的所有收益将分配给FXS的质押者（之前分配比例为50%），有效增加了FXS的应用场景和质押吸引力

(三）会有死亡螺旋吗？

虽然FRAX将自己定位为一个偏算法的稳定币协议，但通过以上分析不难看出，与OHM、Terra等项目不同的是，FRAX背后是实际的USDC。目前FRAX的抵押率在83%左右，这意味着即使在最糟糕的情况下，投资者手中的1个FRAX也值0.83USDC，而超过83%的部分，FRAX吸收通过自己的治理代币 FXS 波动。同时，由于FRAX的抵押贷款利率是动态调整的，当FRAX价格下跌，情况逐渐恶化时，抵押贷款利率会逐渐上升，所以当死亡螺旋出现时，投资者收回的钱可能比实际想象的多一点。 .

总体而言，FRAX 被认为是市面上所有算法稳定币中风险最小的类型，但这实际上是以牺牲资金利用率为代价实现的，而算法稳定币的初衷是发明一种方式算法可以锚定币价的稳定币，所以FRAX在某种意义上并不是真正的稳定。

四、总结

算法稳定币核心可能不是算法。完整的算法和经济模型是算法稳定币成功的必要条件。真正稳定币的核心是创造需求。创建所有稳定币后，您需要问自己一个问题。问题 - 为什么投资者愿意持有风险高于 USDT 和 USDC 的算法稳定币？有没有真实且必要的应用场景？还是有超高价值的风险补偿福利？因此，真实的应用场景和可持续的高产量是稳定成功的关键。

参考资料：